ABD ekonomisi: Stagflasyon artık bir esinti olmaktan çıktı

ABD ekonomisi, bir yanda yükselen enflasyon, diğer yanda zayıflayan istihdam piyasası ile giderek büyüyen bir uçurum yaşıyor. Oysa ana akım Keynesyen teoriye göre bu durum yaşanmamalı. Çünkü zayıflayan işgücü piyasası, ücret artışlarının ve tüketici talebinin azalmasına yol açar ve enflasyon da bu şekilde düşer. Sözde enflasyon ile işsizlik arasında bir denge kuran Phillips Eğrisi’ne dayanan bu teori, 1970’lerdeki kriz ile çürütülmüştü. O dönemde enflasyon patlamış, aynı anda işsizlik de fırlamıştı. 2010’larda Büyük Durgunluk sonrası da aynı durum yaşandı; işsizlik rekor düşük seviyelere inerken enflasyon neredeyse sıfıra yaklaştı. COVID sonrası 2021-2024 döneminde ise enflasyon keskin şekilde artarken işsizlik düşük seviyelerde kaldı.

Peki Keynesyen teori neden yanıldı? Çünkü bu teori, harcama ve fiyatları belirleyenin toplam talep (aggregate demand) olduğunu varsayıyor. Talep arzı aşarsa fiyatlar artar. Oysa hem 1970’lerde hem de 2010’larda belirleyici unsur arz tarafıydı, toplam talep değil.

1970’lerde ekonomik büyüme, sermaye kârlılığı ve yatırımların düşmesiyle yavaşladı; ardından enerji arzı kesintiye uğradı ve petrol fiyatları fırladı.

2010’larda büyüme süründü, enflasyon düştü ama işsizlik artmadı.

2020’lerde pandemi sonrası arz zincirleri bozuldu, enerji fiyatları yükseldi ve vasıflı iş gücü azaldı. Sorun yine arz tarafındaydı.

MONETARİST TEORİ DE SINIFTA KALDI

Bu dönemlerde monetarist teori de geçerliliğini yitirdi. Merkez bankaları – özellikle Milton Friedman’ın öğrencisi olan ve para arzının fiyatları belirlediğini savunan Ben Bernanke başkanlığındaki ABD Merkez Bankası (Fed) – 2008-09 Büyük Durgunluğu’na çözüm olarak faiz indirimine ve “niceliksel gevşeme”ye (quantitative easing – QE) yöneldi.

Fed, para “bastı” ve bankalardan devlet ve özel sektör tahvilleri satın aldı; bu yolla bankaların şirketlere ve hane halkına kredi vermesi, yani para arzını artırması bekleniyordu. Ancak bu gerçekleşmedi. Reel ekonomi durgun kaldı ve enjekte edilen para, yalnızca finansal varlık fiyatlarını şişirdi. Hisse senedi ve tahvil fiyatları patladı.

Monetarizm de Keynesyen teori gibi, ekonomik büyümenin gerçek belirleyicisi olan sermaye kârlılığı ve arz tarafını göz ardı etti.

ABD’DE STAGFLASYON RÜZGARLARI

2025’in başlarında ABD ekonomisinde “stagflasyon” (durgunluk + enflasyon) tehlikesine işaret edilmişti. Stagflasyon, milli gelirin ve istihdamın durgunlaştığı ya da çok yavaş arttığı, ancak fiyatların yükselmeye devam ettiği bir durumdur.

ABD ekonomisi yavaşlıyor. 2025’in ilk yarısında büyüme oranları düzensizdi. Bu durum, Trump’ın gümrük tarifesi artışlarına karşı firmaların ithalatı erkene çekmesinden ve sonrasında bu ithalatın gerekli sanayi bileşenlerini etkilemesinden kaynaklandı. Genel tablo, Trump yönetiminde açık bir yavaşlamaya işaret ediyor.

ABD ekonomisi hâlâ resesyona girmedi çünkü kurumsal kârlılık hâlâ artıyor ve yapay zekâ yatırımları kilit sektörleri canlı tutuyor. Ancak 2025 başında sadece bir “koku” olan stagflasyon, şimdi daha somut bir gerçek haline gelmiş durumda.

GÖÇMEN POLİTİKALARI VE İSTİHDAMDA DÜŞÜŞ

İstihdam artışı hızla yavaşlıyor, işsizlik yükseliyor. Ağustos ayında net istihdam artışı sadece 22 bin olurken, Haziran verisi 13 bin kayba revize edildi.

Trump’ın gümrük tarifeleriyle üretimi canlandırma ve federal çalışanları azaltarak iş gücü yaratma planı başarısız oldu. Üretim sektörü (-12 bin) ve federal çalışanlar (-15 bin) benzer hızla iş kaybetti. İstihdam artışı neredeyse tüm sektörlerde yavaşlıyor.

İş kayıpları erkekler için özellikle sert. Son dört ayda erkekler 56 bin iş kaybetti. Bunun başlıca nedeni, Trump’ın göçmen karşıtı politikaları. ICE (Göçmenlik ve Gümrük Muhafaza Birimi) toplu tutuklamalar ve sınır dışı işlemleri yürütüyor. Yıllarca artan göçmen iş gücü artık küçülüyor. Ancak yerliler bu durumdan fayda sağlamadı. Gençlerde ve siyahi Amerikalılarda işsizlik yükselmiş durumda (şu anda yüzde 7,5 – Ekim 2021’den bu yana en yüksek oran).

Trump, zayıf istihdam verilerini yayımlayan İstatistik Bürosu başkanını görevden aldı. Ancak o zamandan bu yana yapılan yıllık revizyonlarla, Mart 2025’e kadar olan istihdam artışı 911 bin kişi aşağı yönlü revize edildi. Mesajcıyı kovmak, mesajı değiştirmiyor.

İstihdamdaki bu düşüş, düşük talepten değil, arz yönlü daralmadan kaynaklanıyor: Göçmen iş gücündeki düşüş, üretimde durgunluk ve devletin küçülmesi.

Üretimde asıl sorun talep değil, çalışacak insan sayısının azalması. Şu anda yaklaşık 400.000 üretim işi boş.

FED ÇARESİZ

Üretken iş gücündeki düşüş, daha az büyüme anlamına geliyor. Ve Fed’in ne faiz indirimi ne de yeni para enjeksiyonları bu sorunu çözecek gibi görünmüyor. Trump, Fed’in kontrolünü ele geçirip faizleri radikal şekilde düşürse bile, bunun tek etkisi borsa balonunu daha da şişirmek olur.

Fed, şu anda faiz indirimi konusunda isteksiz çünkü enflasyonun daha da artmasından korkuyor. Ağustos 2025 itibarıyla manşet TÜFE (tüketici fiyatları) yıllık bazda yüzde 2,9’a yükseldi – Fed’in yüzde 2 hedefinin oldukça üzerinde. Fed’in tercih ettiği PCE (kişisel tüketim harcamaları) enflasyon oranı bile yüzde 2,6 ile hedefin üstünde. Gıda ve enerjiyi dışlayan çekirdek enflasyon yüzde 3,1 ile “yapışkan” seyrediyor.

Bu enflasyon artışı da talep artışından değil, üretimdeki yavaşlama ve maliyet artışlarından kaynaklanıyor – özellikle enerji, sağlık sigortası gibi hizmet sektörlerinde.

Trump yönetimi, tarifelerin enflasyona etkisi olmadığını iddia ediyor. Bu doğruysa, fiyatlardaki arz şokları zaten vardı demek. Ama gerçek şu: İlk başta ithalatçılar stokları artırdı, bazı ihracatçılar da fiyatları düşürdü. Ancak zamanla tarifeler tüketici fiyatlarına yansıyacak.

Goldman Sachs analizine göre, şu ana kadar tarife maliyetlerinin yüzde 22’si tüketiciye yansıdı, bu oran yüzde 67’ye çıkabilir.

Trump öncesi ortalama yüzde 4 olan ithalat tarifesi artık yüzde 18 civarında. İthalatın GSYH’deki payı yüzde 14. Bu da önümüzdeki 12 ayda enflasyona 1,5 puanlık bir ek artış anlamına geliyor – toplam enflasyonu yüzde 4,5-5 civarına çıkarabilir.

Bu potansiyel artış, tahvil yatırımcılarını tedirgin ediyor. Enflasyona karşı reel getirilerini korumak için daha yüksek getiri (faiz) talep edecekler. Bu da Fed kısa vadeli faizleri düşürse bile uzun vadeli tahvil faizlerinin yükseleceği anlamına geliyor.

YAVAŞ DA OLSA BÜYÜME SÜRÜYOR

New York Merkez Bankası’nın da bir tahmin modeli bulunuyor. New York Fed’in 2025’in üçüncü çeyreğine ilişkin “Staff Nowcast” tahmini şu anda yüzde 2,1 seviyesinde. Bu oran, yıllıklandırılmış büyüme hızıdır; bu da, çeyreklik ya da yıllık bazda açıklanan oranlarla aynı şey değildir. Ancak kullanılan ölçüm ya da model ne olursa olsun, ABD ekonomisinin bu yıl Haziran’dan Eylül’e kadar geçen sürede yavaşlayarak da olsa büyümeye devam ettiği öngörülüyor.

Benim ve bazı ekonomistlerin gösterdiği gibi, bir ekonomik durgunluk (slump) ancak iş yatırımları keskin biçimde daraldığında ortaya çıkar ve bu da ancak şirket kârları düşmeye başladığında gerçekleşir. Şu ana kadar şirket yatırımları hâlâ pozitif, yıllık bazda yaklaşık yüzde 4 oranında artıyor.

Ancak bu yatırım artışının büyük bölümü, yüksek teknoloji ve yapay zekâ (AI) alanına yapılan veri merkezi ve altyapı harcamalarına dayanıyor. 2019’dan bu yana, bu alandaki iş yatırımları yaklaşık yüzde 50 artarken, ABD genelindeki kurumsal yatırımlar yüzde 7 azaldı. Yapay zekâ yatırımlarının, iş gücü verimliliği artışını bir miktar yukarı çektiği doğru, ancak bu artış hâlâ 1990’lar ve 2000’lerin seviyesinin gerisinde. Eğer bu AI yatırımları sekteye uğrarsa, şirket yatırımları hızla düşüşe geçebilir.

Kârlar açısından bakıldığında ise, ABD şirketleri dünyanın geri kalanından çok daha iyi bir performans sergiledi. Küresel mali kriz öncesindeki zirveye kıyasla ABD kurumsal kârları yüzde 166 artış gösterdi – diğer bölgelerin çok önünde. Buna karşılık, Euro Bölgesi’nde kurumsal kârlar sadece yüzde 8 arttı.