Kârlar: marjlar ve oranlar

Yavaşlayan fiyat enflasyonu ve artan ücret artışlarına rağmen ABD şirketlerinin kar marjları rekor seviyelerde seyretmektedir. ABD ekonomisinin tamamına bakıldığında, finans dışı sektör kar marjları 21. yüzyıldaki en yüksek seviyelerinde (yüzde 16'nın üzerinde) ve 1960'ların ortalarındaki kapitalist büyümenin “altın çağındaki” rekor seviyelerden çok da uzak değil.

ABD'nin en büyük 500 şirketinin net kar marjlarına (tüm birim üretim maliyetleri düşüldükten sonra) bakıldığında da durum aynıdır.

Kovid-19 sonrası enflasyonist sarmalın pek çok şirketin ürünlerinin fiyatlarını önemli ölçüde arttırmasına olanak sağladığına ve böylece ücret artışlarının fiyat artışlarıyla eşleşmemesi nedeniyle kar marjlarının keskin bir şekilde yükseldiğine dair çok sayıda kanıt bulunmaktadır. Enflasyon çoğu Amerikan hane halkının yaşam standartlarına zarar vermiş, ancak ABD'li çok uluslu şirketlerin ve mega firmaların kar marjlarına zarar vermemiştir.

FİYAT YÜZDE 17 KARLAR YÜZDE 41 ARTTI

2019'un sonundan bu yana ABD'de fiyatlar yüzde 17 artarak hem işçilik hem de işçilik dışı maliyetleri geride bıraktı. Sonuç: kârlar yüzde 41 oranında arttı. Kârlar maliyetlerle aynı oranda yavaş büyümüş olsaydı, bu sadece yüzde 12,5'lik bir kümülatif fiyat artışına ve kabaca 1 yüzde puanı daha düşük bir ortalama yıllık enflasyon oranına dönüşecekti.

Ancak yakın zamanda yapılan bir araştırma, şirket kar marjlarındaki artışın "çoğunlukla yüksek kar marjına sahip firmaların bir alt kümesinden kaynaklandığını" doğrulamıştır. Kâr kaynaklı enflasyona ilişkin artık iyi bilinen Weber-Wasner tezi, tedarik zincirindeki darboğazların bazı firmaları talebi karşılayamaz hale getirerek rekabeti kısıtladığını öne sürüyor. Bu da bazı firmaların marjlarını ve fiyatlarını artırmasına olanak sağlamıştır. İngiltere Merkez Bankası'nın bir araştırmasına göre evet, karlar nominal olarak çok arttı. Ancak maliyetler de öyle. Çalışma, petrol, gaz ve madencilik dışında, 2022'ye kadar kar marjlarının oldukça normal davrandığı sonucuna vardı. IMF tarafından Avro bölgesini inceleyen bir başka çalışma da "eldeki sınırlı verilerin fiyat artışlarında yaygın bir artışa işaret etmediği" sonucuna varmıştır. Kâr kaynaklı enflasyonun az sayıda firmada ve maden çıkarma endüstrileri, imalat, bilişim ve finans gibi az sayıda 'sistemik' sektörde yoğunlaştığı görülmektedir.

ONLARA GÖRE FAİZLER ‘ENİNDE SONUNDA’ DÜŞECEK

Bununla birlikte, Goldman Sachs ekonomistleri kar marjlarının yüksek kalması olasılığı karşısında mest olmuş durumdalar. Onlara göre, ortalama ücretler fiyat artışlarından daha hızlı artıyor olsa da bu durum kar marjlarını etkilemeyecek çünkü enflasyon yavaşladıkça faiz oranları da (eninde sonunda) düşecek ve böylece borç ödeme maliyeti, ücretlerden kaynaklanan kar sıkışmasını telafi edecek şekilde azalacak.

Nitekim, ABD'nin en büyük 500 şirketinin kazançlarını izleyen FactSet, 2024 yılının ilk çeyreğinde net kar marjının yüzde 11,5 ile bir önceki çeyreğin net kar marjı olan yüzde 11,2'nin üzerinde ve beş yıllık ortalama olan yüzde 11,5'e eşit olacağını tahmin etmektedir. 2024 yılının ilk çeyreğinde, Bilgi Teknolojileri (yüzde 25,1'e karşı yüzde 23,3) sektörü başta olmak üzere yedi sektörün beş yıllık ortalamalarının üzerinde net kar marjı bildirmesi beklenmektedir.

Goldman Sachs, marjların yükselmeye devam etmesi, daha fazla yatırım yapılması ve istihdamın sürdürülebilmesi nedeniyle ABD ekonomisinin 2024'te iyi durumda olacağı sonucuna varıyor. Ancak, yüksek marjları ve karlarıyla teknoloji sektörü borsayı ayakta tutarken ve karlarda yaygın bir sıçrama izlenimi verirken, ABD şirket sektörünün geri kalanı can çekişiyor. Çoğu sektörde marjlar daralmış durumda.

ŞİRKETLERİN YÜZDE 50’SİNİN KARSIZ OLDUĞU TAHMİN EDİLİYOR

Ve en önemlisi, burada bir tanım sorunu var. Kâr marjları kâr ile aynı şey değildir. Kâr marjları, satılan birim başına fiyat ile birim başına maliyet arasındaki çıktı birimi başına farktır. Ancak sermayenin karlılığı, yatırılan sabit varlıkların (tesis, makine, teknoloji), hammaddelerin ve ücret faturasının toplam maliyetlerine karşı toplam karlarla ölçülmelidir. Bu ölçüye göre, ABD'nin mega teknoloji ve sosyal medya şirketleri ile enerji şirketlerinden oluşan 'muhteşem yedili' dışında, ABD şirketlerinin geri kalanı sermayelerinin düşük karlılığını yaşamaktadır. Gerçekten de borsaya alıntılanmış ABD şirketlerinin yüzde 50'sinin kârsız olduğu tahmin edilmektedir.

ABD finans dışı sektör sermayesi üzerindeki ortalama kar oranını hesaplarsak, 2012'den bu yana genel bir düşüş olduğunu görürüz (2023 benim tahminim). Kâr marjları yüksek olabilir ancak ABD finans sektörü dışındaki toplam şirket kârları 2023'ün son çeyreğinde düştü ve geçen yıla göre toplam kâr artışı neredeyse durma noktasına geldi.

Bir başka ölçüt olarak, ABD'nin en büyük 500 şirketinin toplam kazanç (marj değil) büyümesi de yavaşlıyor. FactSet, 2023'te yüzde 6'ya yakın olan kazançların 2024'ün ilk çeyreğinde sadece yüzde 3,3 artacağını tahmin ediyor.

S&P Global Ratings'e göre bu durum, enflasyonist baskılar ve yüksek faiz oranları dünyanın en riskli borçluları üzerinde baskı yaratmaya devam ederken, küresel finansal krizden bu yana 2024 yılında neden daha fazla şirketin borçlarını ödeyemediğini açıklıyor. Derecelendirme kuruluşuna göre, bu yılki küresel kurumsal temerrüt sayısı 29 olup, 2009'un aynı döneminde kaydedilen 36'dan bu yana en yüksek sayıdır.

MOODY’S O KADAR EMİN DEĞİL

Goldmans, makroekonomik görünümün iyileşmesi ve faiz oranlarının yılın ikinci yarısında düşeceği beklentisiyle temerrüt oranlarının istikrar kazanacağından emin. Kredi derecelendirme kuruluşu Moody's ise o kadar emin değil. Küresel spekülatif dereceli temerrüt oranının 2024 yılında tarihi ortalamanın çok üzerinde artmaya devam etmesini bekliyor.

Ve “zombileri” de unutmamak gerekir; borç servis maliyetlerini karlarından karşılayamayan ve bu nedenle yatırım yapamayan ya da büyüyemeyen, ancak yaşayan ölüler gibi devam eden şirketler. Şimdiye kadar daha fazla borçlanarak çoğaldılar ve hayatta kaldılar - bu nedenle yüksek borçlanma oranlarına karşı savunmasızlar.

YAVAŞLAMA BEKLENİYOR

İleriye baktığımızda, neredeyse tüm tahminlere göre ABD reel GSYH'sinin geçen yılki yüzde 2,5'luk artışından yavaşlaması bekleniyor (ve reel GSYH'yi reel yurtiçi gayri safi gelirle (GDI) karşılaştırdığımızda bu ölçü hala şüpheli.

New York Fed Nowcast tahmini, 2024'ün henüz sona eren bu ilk çeyreğinde yıllık yüzde 1,78'dir. Atlanta Fed'in GSYH tahmini ise yüzde 2,2 civarındadır. Konsensüs tahminleri yüzde 2'dir. Bu da şirket gelirlerindeki artışın daha da yavaşlayabileceğini ve 1. çeyrekte kârların düşebileceğini gösteriyor.

Unutmayın, kapitalist bir ekonomide kârın yatırıma ve ardından da istihdama öncülük ettiği artık iyice yerleşmiştir. Kârın öncülük ettiği yerde, yatırım ve istihdam gecikmeli olarak onu takip eder.

Kârlılık salgın öncesi seviyelerden düşüyor ve toplam kâr artışı da durdu. Bu durum şimdiden yatırım büyümesi ve istihdam üzerinde etkili olmaya başlamıştır. Yükselen marjlar bunu göstermiyor.