Gümrük tarifeleri ve ABD ekonomisi
Geçen hafta, “Muhteşem Yedili” olarak anılan dev teknoloji şirketleri son çeyrek kazançlarını açıkladı. Sonuçlar “büyük başarı” gibi görünüyordu. Ekonominin hızlı büyüdüğüne dair bir tablo çizdiler ve Başkan Trump’ın Amerika’nın “dünyanın en sıcak ülkesi” olduğu yönündeki iddiasını desteklediler. (Burada küresel ısınmadan bahsetmiyordu.) Aynı zamanda Trump, ABD’ye diğer ülkelerden yapılan mal ithalatına yönelik yeni bir gümrük tarifesi turunu açıkladı. ABD borsası ise rekor seviyelere yakın seyrini sürdürdü.
Finans medyası teknoloji şirketlerinin sonuçlarını övdü ve Trump yönetiminin, tarifelerin ABD ekonomik büyümesine ve enflasyona zarar vereceği yönündeki korkuların yanlış çıktığı iddialarına destek verdi.
Ancak, borsa üzerindeki bu abartı ve Trump’ın iddialarının altında yatan veriler incelendiğinde, gerçek durum çok daha karamsar. Kurumsal Amerika’nın büyük bölümü, yavaşlayan kârlar ve Trump’ın agresif ticaret savaşının yarattığı belirsizlikle mücadele ediyor. S&P 500 şirketlerinin yaklaşık üçte ikisi ikinci çeyrek sonuçlarını açıklamış durumda ve FactSet verilerine göre, tüketici temelli ve malzeme sektörlerindeki kazançlar yıllık bazda sırasıyla yüzde 0,1 ve yüzde 5 azalmış durumda. Société Générale verilerine göre, S&P 500’de sonuç açıklayan şirketlerin yüzde 52’si kâr marjlarının düştüğünü bildirdi.
S&P 500’deki en büyük 10 hisse, endeksin toplam kârının üçte birini oluşturuyor. Teknoloji ve finans sektörleri ise yıllık bazda sırasıyla yüzde 41 ve yüzde 12,8 çeyreklik kazanç artışı kaydetti.
Muhteşem Yedili’nin kazançlarına baktığımızda, finans medyasının görüşlerinin aksine, bu artışların yapay zekâya yapılan büyük yatırımlardan değil, önceki internet ve sosyal medya teknolojisi patlamasından yaratılan mevcut hizmetlerden kaynaklandığını görüyoruz. Meta’nın (Facebook) hisseleri sonuçların ardından yüzde 11’den fazla yükseldi ve piyasa değerine 150 milyar dolar ekledi. Ancak kazanç artışı yapay zekâdan değil, mevcut hizmetlerde artan reklam gelirlerinden geldi.
Meta CEO’su Zuckerberg, yapay zekâ veri merkezleri ve enerji kaynaklarına yatırımını artırdığını açıkladı. “Bu yatırımları yapıyoruz çünkü süper zekânın işimizin her alanını geliştireceğine inanıyoruz,” dedi. Ancak Meta’nın finans sorumlusu Susan Li, şirketin 2023 ve 2026 yıllarında yapay zekâdan “kayda değer” gelir beklemediğini söyledi. Şirket, yapay zekâ altyapısını destekleyecek maliyetlerin arttığına da dikkat çekti. Meta, 2025 sermaye harcaması alt sınırını 66 ila 72 milyar dolar aralığına yükseltti. Ayrıca 2026 yılında gider artışının, altyapı maliyetlerinin ve çalışan tazminatlarının artması sebebiyle 2025’ten daha yüksek olmasını beklediklerini belirtti.
Microsoft ise bulut bilişim bölümündeki rekor gelirlerden gelen çeyreklik kârını artırdı. Ancak o da yapay zekâya yaptığı büyük yatırımlardan gelecekte gelir elde etmeyi hedefliyor. Finans sorumlusu Amy Hood, Microsoft’un veri merkezi harcamalarının 2025’te 88,2 milyar dolardan 2026’da 120 milyar dolara çıkacağını ve 2023’teki 32 milyar dolar harcamaya kıyasla neredeyse dört kat artacağını söyledi. “Yapay zekâyla kuşaklar arası teknoloji değişimi yaşıyoruz... AI altyapı dalgasının lideriyiz ve bu yıl her çeyrek pazar payı kazandık, veri merkezi kapasitemizi rakiplerden daha hızlı artırıyoruz.” Ancak yapay zekâdan şu ana kadar çok az veya hiç gelir elde edilmedi. Copilot AI uygulamalarının aylık 100 milyon kullanıcısı, Google Gemini’nin 450 milyon ve pazar lideri ChatGPT’nin 600 milyondan fazla kullanıcısı var. Ama kullanıcıların sadece yüzde 3’ü AI için ücret ödüyor.
Microsoft ve Meta’nın sermaye harcamaları, toplam satışlarının üçte birinden fazlasını oluşturuyor. Yapay zekâya yapılan sermaye harcamaları, ABD ekonomisindeki büyümeye son iki çeyrekte tüketici harcamalarından daha fazla katkı sağladı.
Yapay zekâ yatırım patlamasının sonu henüz gelmedi. ABD veri merkezi inşaatı haziran ayında yıllık 40 milyar doları aşarak yeni bir rekor kırdı. Bu, geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 28 artış ve ChatGPT’nin piyasaya sürülmesinden bu yana yüzde 190’lık bir artış anlamına geliyor.
Ancak yapay zekâya dayalı borsa yükselişi, ABD ekonomisinin geri kalanından giderek daha fazla kopuk hale geliyor.
Son ABD reel GSYH verilerine bakalım. Euro Bölgesi’nin 2025 ikinci çeyrekte yalnızca yüzde 0,1 büyüdüğü verisinin ardından, ABD’nin reel GSYH’si yüzde 0,7 artarak yıllıklandırılmış yüzde 3,0 oranına ulaştı ve beklentilerin üzerinde gerçekleşti. Trump bu sonucu övdü. Ancak büyümenin büyük kısmı, tarifelerin etkisiyle ABD’ye yapılan mal ithalatındaki sert yüzde 30’luk düşüşten kaynaklandı. İthalattaki düşüş, net ticareti (ihracat eksi ithalat) artırarak GSYH’ye katkı sağladı. Ticaret ve tarifelerin etkisi hariç tutulduğunda, özel yerel alıcıların nihai reel satışları (tüketici harcamaları ile özel sabit yatırımların toplamı) yüzde 1,2 artış gösterdi ki bu, ilk çeyrekteki yüzde 1,9’a kıyasla yavaşlama anlamına geliyor.
Yatırım büyümesi ikinci çeyrekte gerileyerek yalnızca yüzde 0,4 arttı, oysa birinci çeyrekte yüzde 7,6 artmıştı. Ekipman yatırımları yüzde 4,8 artarken, fabrikalar, veri merkezleri ve ofisleri kapsayan yeni yapı yatırımları yüzde 10,3 azaldı. Tüm bu dalgalı değişimlere rağmen, ABD ekonomisi 2025’in ikinci çeyreğinde, 2024’ün aynı dönemine kıyasla reel olarak yüzde 2,0 büyüdü ve bu, birinci çeyrekle aynı oran. ABD ekonomisi Euro Bölgesi ve Japonya’dan iyi performans sergiliyor ancak Çin’in yarı hızında büyüyor.
Başlıca ekonomist Jason Furman, 2025 ilk yarısında ABD reel GSYH büyümesinin yıllık yüzde 1,2’ye gerilediğini ve bunun 2024’ün oldukça altında olduğunu belirtiyor. Dolayısıyla yukarıdaki yüzde 2’lik büyüme oranının daha da düşmesi muhtemel.
İstihdama gelirsek, ABD iş büyümesi son açıklaması kötüydü. ABD İşgücü İstatistikleri Bürosu, Temmuz’da sadece 73 bin kişilik iş artışı olduğunu, Mayıs ve Haziran verilerinin ise sert şekilde aşağı revize edildiğini, işsizlik oranının ise yükseldiğini bildirdi. Mayıs ile Temmuz arasında toplam sadece 106 bin yeni iş yaratıldı; önceki üç ayda ise 380 bin yeni iş açılmıştı.
Bu durum, pandeminin yol açtığı durgunluğun ardından ABD’deki en kötü iş piyasası anlamına geliyor. 2025’in ilk yarısında yaklaşık 750 bin kişi işten çıkarıldı. Teknoloji sektörü dahi iş kaybı yaşadı. Tüm alt sektörlerde iş büyümesi 2022’nin teknoloji zirvesinin ya da COVID öncesi dönemin çok altında.
Mesajı veren suçlu oldu. Temmuz iş verileri açıklandığında Trump, ABD ekonomisinin hiç bu kadar güçlü olmadığını iddia etti; verilerin manipüle edildiğini söyledi ve İşgücü İstatistikleri Bürosu’nun uzun süredir görevde olan başkanını görevden aldı. İşsizlik istatistiklerinin dalgalı olduğu ve kurumun farklı istihdam ölçümlerini uyumlandırmakta zorlandığı doğru olsa da ironik olan Trump’ın hamlesiyle bu kurumun bordro istihdam tahminlerinin zamanla daha doğru hale gelmiş olması.
Gerçek şu ki, ABD ekonomisi bir süredir yavaşlıyor ve buna paralel istihdam artışı da yavaşlıyor. Son bir yılda 116 bin imalat işi kaybedildi—bu, pandemi başlangıcından sonraki en hızlı iş kaybı ve 2011-2019 döneminin tamamından kötü bir tablo. Ulaşım (-49 bin) ve elektronik (-32 bin) sektörlerindeki büyük iş kayıpları düşüşün ana nedenleri.
Enflasyon ise yavaşlayan ekonomiyle birlikte azalmıyor, resmi oranlar ABD Merkez Bankası’nın yüzde 2 hedefinin üzerinde, yüzde 3 civarında seyrediyor.
Bir puanlık fark ne olabilir diyebilirsiniz; ancak pandemi sonrası Amerikan tüketicileri ortalama yüzde 20 fiyat artışı yaşadı ve ücret artışları yıllık yüzde 3’e yavaşladığı için, yaşam standartlarındaki gerçek kazançlar yok oldu.
Tam zamanlı çalışanların ortalama reel haftalık kazançları, pandemi öncesi seviyelere, yani yaklaşık beş yıl öncesine döndü.
Tüm bunlar, Trump’ın tarifelerinin ABD ekonomisine ve tüketicilere tam etkisi olmadan önce yaşanıyor. Fed Başkanı Jay Powell’ın dediği gibi: “Amerikan işletmeleri şu ana kadar Trump’ın tarifelerini üstlendi, ancak nihayetinde yük Amerikan tüketicilere yüklenecek.” Trump’ın son tarife önlemleri düzensiz ve anlamsız. Bazı ülkelere ve sektörlere yüksek tarifeler koydu, bazılarında ise koymadı. Trump göreve geldiğinden beri ABD’nin dış ticarette ortalama tarifesi neredeyse 100 yılın en yüksek seviyesine, yüzde 18,2’ye yükseldi.
Trump, artan ithalat tarifelerinin devlete milyarlarca dolar ekstra gelir sağladığını iddia ediyor; ancak bu gelir bütçe açığı ile kıyaslandığında çok küçük kalıyor. Ayrıca, Trump’ın kurumlar vergisi kesintileri ve ekonomi yavaşlaması nedeniyle gelir kaybı yaşanıyor. ABD dış ticaret açığı geçen yıla göre yüzde 50 artmış durumda ve 2025 sonunda daha da büyümesi bekleniyor; büyüme ise zayıflayacak.
Tarifeler genellikle ürünü ithal eden tarafından ödenir. Eğer bir ürünün tarifesi aniden yüzde 0’dan yüzde 15’e çıkarsa, ithalatçı bu maliyeti fiyatlara yansıtmak ister. Şimdiye dek birçok ithalatçı bu ekstra maliyeti kendi içinde absorbe etmeye çalıştı. Yaklaşık yüzde 50’si “maliyet artışlarını içsel olarak karşılıyoruz” diyor. Ancak sonunda tarifeler tüketici fiyatlarına yansıyacak. Yale Budget Lab, Trump’ın tarifelerinin kısa vadeli etkisinin ABD fiyatlarında yüzde 1,8 artış olacağını ve bunun her ABD hanesine ortalama 2,400 dolar gelir kaybı anlamına geleceğini tahmin ediyor.
Ayrıca, tarifeler ABD’de yatırımın azalmasına yol açacak; çünkü ABD üreticileri yurt dışından parça ithalat maliyetlerinin artmasıyla karşılaşacak ve yerli alternatifler (varsa) daha pahalı olacak. Kâr marjları, fiyatlar artırılsa bile sıkışacak. Bu da ABD ekonomik büyümesi üzerinde aşağı yönlü baskı yaratacak. Yale Budget Lab’e göre, tarifeler mevcut seviyede kalırsa, Trump’ın tarifeleri 2025’in geri kalanında ve 2026’da GSYH büyümesini 0,6 puan azaltacak (bu, mevcut yüzde 2’nin altındaki büyüme oranının 2026 sonunda yüzde 1’in altına düşebileceği anlamına geliyor). Daha önce belirttiğim gibi, ABD ekonomisi bu durumda stagflasyon dönemine girecek; büyüme neredeyse duracak, işsizlik ve enflasyon artacak.
Bu durum ABD Merkez Bankası’nı (Fed) ciddi bir ikileme sokuyor. Geçen hafta Fed para politikası komitesi faiz oranlarını indirmeme kararı aldı. Fed’in politika faizi, ABD’de ve çoğunlukla dünya çapında tüm kredi faizlerinin alt sınırını belirleyen oran, beşinci toplantıda da yüzde 4,25’te sabit kaldı. Bu, Başkan Trump’ın büyük faiz indirimi talebi ve Fed Başkanı Powell’ı görevden alma tehdidine rağmen gerçekleşti. Ancak faiz indirimi yapılırsa, Fed’in enflasyonu kontrol etme ve yüzde 2 hedefine ulaşma kabiliyeti zayıflayacak. Öte yandan, faizler yüksek tutulursa, şirketlerin ve hane halkının borçlanma maliyeti artacak ve yatırımlar ile istihdamda daha fazla kesintiye yol açacak.
Daha önce de belirttiğim gibi, Fed para politikasının ekonomi üzerindeki etkisi sınırlıdır; esas önemli olan kârlar ve yatırım üzerindeki etkileridir. Ancak Fed’in enflasyon ve işsizlik arasında kaldığı ikilem, ABD’de büyüyen stagflasyon ortamını özetliyor. Trump’ın ticaret tarifelerinin etkisi ise henüz tam anlamıyla hissedilmedi. Fed stagflasyonlu bir ekonomi ile karşı karşıya.
Bu arada yapay zekâ kapasite harcamaları hızla artıyor. Dev teknoloji şirketleri, “Muhteşem Yedili”, bunu nakit rezervlerini eriterek ve borçlanarak finanse ediyor. 2028’e kadar yapay zekâ veri merkezlerine yapılması planlanan yaklaşık 3 trilyon dolarlık yatırımın yarısı nakit akışlarından, neredeyse üçte biri ise ‘özel kredi’ olarak adlandırılan finansman yöntemlerinden gelecek.
Teknoloji şirketleri, geleneksel kurumsal tahvil ihracı ya da banka kredileri yerine, hedge fonlar, emeklilik fonları ve diğer kurumlar aracılığıyla para toplayan özel kredi şirketlerinden kredi almayı tercih ediyor. Bu kredi araçları tahvil piyasaları ya da bankalar gibi düzenlenmiyor. Dolayısıyla yapay zekâ balonunda işler ters giderse kredi piyasalarında hızlı bir tepki olabilir.
ABD’de hisse senedi piyasası rekor seviyede, teknoloji devlerinin yapay zekâ kapasitesine sınırsız harcaması var ve borçlanma hızla artıyor; ancak yapay zekâdan önemli gelir ya da kâr görünmüyor. Bununla birlikte, ABD ekonomisi yavaşlıyor, mal ticaret açığı büyüyor, işsizlik ve fiyatlar artıyor. Tüm bunlar 2025’in ikinci yarısına girerken yaşanıyor.